国内生物再生材料领先企业,口腔修复膜领域成长空间较大。口腔修复膜和生物膜是公司的两项主导产品,2017年收入分别占公司营业收入的47.44%和47.22%。口腔修复膜主要用于颌面修复和口腔种植,2017年口腔种植的数量约为200万颗,增速约为30%,估计对口腔修复膜的需求量约有100万片。口腔修复膜市场主要参与者为瑞士盖氏以及公司,其中盖氏市场份额约60%;公司口腔修复产品处于起步阶段,为国产独家,2017年市场占有率约为8%,有较大的进口替代空间。假设口腔种植数量以27.5%的复合增速,至2023年有望达到860万颗,对应口腔修复膜需求约为430万片,公司市场占有率增长至19%,我们预计公司口腔修复膜销量的长期成长空间约10倍。
   
脑膜市场较成熟,业务发展稳健。国内脑膜市场终端规模50-60亿元,增速在10%以内。脑膜产品的进口替代化程度较高,天新福、冠昊生物以及公司的市场占有率领先。公司现有脑膜产品稳健发展,同时积极探索新材料脑膜,有望进一步抢占市场份额。经销占比逐年增大,抢占市场速度较快,预计未来三年保持高速发展。公司采用直销和经销相结合的方式,经销比重逐年增加,从2014年的47.3%增长至2017年的62.7%,主要系经销商类客户收入增速高于直销收入增速:①公司不断加大对经销网络的建设,在全国范围内拥有300多家经销商,覆盖全国主要省份和城市;②公司原部分医院客户转向产品集中采购的模式,选定一家或多家经销商进行采购,变为代理式经销模式,销售收入增速较快。2018Q1扣非后归母净利润2153.7万元,同比增长178%,属于高增长起点,预计2018-2020年复合增速超过40%。
   
研发项目进展顺利,重磅品种市场潜力较大。公司重磅产品活性生物骨主要用于骨缺损等病症的治疗。据GrandViewResearch统计预测,2015年全球骨移植和替换市场规模23亿美元,预计以5.2%的复合增速,2024年市场规模有望达到36亿美元。公司的活性生物骨是骨修复材料+BMP(Bonemorphogeneticprotein,骨形态发生蛋白)因子,相比传统材料增添了活性因子,目前已经完成了临床试验并准备注册CFDA,预计2019-2020年获批。目前暂无相关产品进入国内市场,公司产品获批后有望成为国内独家。子宫内膜修复材料属三类医疗器械,用于子宫内膜黏连的预防和治疗,目前处于临床预实验阶段,预计2022年获批。除此之外,引导组织再生膜、3D打印生物陶瓷骨修复材料等6项在研项目积极推进,或将成为公司中长期发展的重要助力。
   
首次覆盖,给予买入评级。公司的口腔修复产品是国产独家,受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力;活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利,有望成为公司公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献,预计2018-2020年EPS分别为1.12元、1.61元和2.17元,对应PE分别为66、46和34X,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。